自从伊朗冲突开始以来，黄金价格已经下跌了大约12%——这个反常的走势对于一个普遍被视为危机对冲的资产来说是相当意外的。这一抛售反映了冲击带来的宏观影响，而不是黄金避险角色的崩溃。我们依然持乐观态度，预计到年底价格将上涨至每盎司5,000美元。
自伊朗战争开始以来黄金的挣扎
来源：Refinitiv，ING研究
冲突期间黄金为何会抛售
黄金的避险吸引力通常在金融危机或经济增长冲击时表现最佳——当实际收益率下降和美元走弱时。供应驱动的能源冲击则恰好相反。油价上涨推动通胀上升，使中央银行保持观望，并加强美元，这些都会对黄金造成压力。高流动性也使得黄金成为投资者需要在其他地方弥补损失时的资金来源。
2022年俄罗斯入侵乌克兰后我们看到了同样的动态。最初的反弹过后，随着能源价格上涨带来的通胀压力推动收益率和美元走高，黄金受到了压力。这种动态在这里同样上演，只是更快。
宏观逆风
美联储在四月份维持利率不变，主席鲍威尔的语气较为谨慎。自战争开始以来，通胀再次加速，近期宽松的必要性减弱。我们的美国经济学家仍然预期在下半年会降息，但持久的能源冲击可能会推迟这一进程。实际收益率和美元仍然是黄金的关键约束因素。
和平谈判支持复苏，但进展停滞
在特朗普总统拒绝了伊朗最新的和平提议并称其为“完全无法接受”之后，黄金回吐了上周的部分涨幅。这一挫折使得停火时间表不确定，通胀风险依然高企——强化了在整个冲突期间对黄金施压的“高位持续”的利率叙事。持久的解决方案依然是黄金持续复苏的关键催化剂。
从宏观方面来看，上周五的就业数据表明，雇主在四月份连续第二个月增加了就业，失业率稳定在4.3%。这让美联储没有太多理由急于降息，使得收益率和美元成为黄金的短期逆风。周二即将公布的CPI数据将是下一个关键测试——进一步的通胀意外将强化整体趋势。鲍威尔的任期在本周结束，增加了美联储独立性的不确定性。
中央银行仍然是结构性支柱
中央银行的需求依然支撑着市场。中国央行在四月份恢复了购买，增持8.1吨——这是自2024年12月以来的最高增持，连续15个月增持，总持金量提升至大约2,305吨。
总体来看，尽管中央银行在三月转为黄金的净卖家，净销售量约为30吨，然而根据世界黄金协会的数据，第一季度的购买总量仍为27吨。土耳其是主要卖家，减持了60吨，作为支持外汇流动性的努力，使其第一季度的净销售量达到79吨。购买仍然集中，波兰在三月份增持了11吨，截至目前增持了31吨。
波兰仍是最大的中央银行黄金买家
来源：WGC，ING研究
在第一季度，尽管销售有所增加，但中央银行的需求环比上涨了17%，波兰和乌兹别克斯坦是主要的买家。波兰国家银行再次成为最大的购金者，第一季度将其黄金储备增加了31吨，达到582吨。尽管行长亚当·格拉平斯基最近表示可能出售部分黄金，但该中央银行似乎仍然专注于实现700吨的目标。
报告的销售量也有所增加，尤其是来自土耳其、俄罗斯和阿塞拜疆。在第一季度，最大的金卖家是土耳其，根据现有的报告数据，官方部门的持金量减少了约70吨（约占总官方部门持金量的10%）。大部分销售发生在三月份，该银行利用额外的80吨黄金进行外汇和流动性目的的交换。
这表明，官方部门需求的趋势虽然缓慢但仍然向好，储备多元化在中期对黄金形成支撑。
ETF流动开始转变
自冲突开始以来，ETF的资金流出对黄金价格施加了压力，清除了今年之前大部分的资本流入。早期迹象表明，市场定位开始发生变化。
根据世界黄金协会的数据，全球黄金ETF在四月份录得约66亿美元的资金流入，扭转了三月的流出局面，欧洲引领了这一变动，反映出该地区对霍尔木兹海峡关闭的担忧。来自亚洲和美国的贡献占当月欧洲的约三分之一。
持金量仍远低于2020年11月的峰值，这留下了显著重建的空间。ETF流动与美联储的预期密切相关——美联储降息应该成为下半年重新流入的催化剂。
四月流动转为正向
来源：WGC，ING研究
与此同时，COMEX管理资金的净多头持仓仍然指向积极的投资者背景，尽管定位尚未达到拥挤的状态。
黄金定位尚未紧张
来源：CFTC，ING研究
短期风险，长期支持
我们依然持乐观态度，但和平谈判的停滞增加了短期不确定性。特朗普拒绝伊朗的最新提议使停火时间线模糊不清，通胀风险依然高涨，这限制了美联储的降息空间。
未来的上行路径取决于能源价格的缓解、通胀的降温以及美联储在下半年降息。中央银行的购金和恢复的ETF流动提供了额外支撑。
我们现在预计到年底价格将上涨至每盎司5,000美元。主要的下行风险是和平谈判的破裂，这将保持能源价格高企，并使美联储在年底之前保持不变。
黄金的避险角色并不成疑。然而，最近几个月显示短期价格走势仍然可以被宏观力量主导——特别是实际收益率、美元以及市场对美联储政策的预期。一旦这些逆风开始减弱，黄金背后的支持应会重新显现。
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